Fixing the fix

Inleiding:
Op 15 juli heeft de Financial Stability Board (FSB) een discussienota gepubliceerd inzake het fixingproces van FX Benchmarks. Een werkgroep had de opdracht gekregen te analyseren hoe de FX handelsactiviteit er uitziet rondom de FX Benchmark fixings en welke prikkels er dan optreden die een bepaald soort gedrag zouden kunnen uitlokken. De opdracht bestond verder uit het voorstellen van mogelijke oplossingen die de ongewenste prikkels tegen gaan alsook uitzoeken of de benchmarks zelf wellicht aanpassing zouden behoeven.

De nota:
De nota beslaat 31 lezenswaardige pagina’s, bestaande uit een beschrijving van het fixing “probleem”, een beschrijving van hoe de markt werkt m.b.t. de fixing en uit een set aanbevelingen. De werkgroep komt met 15 concept aanbevelingen waarop ze reacties vragen. Op die aanbevelingen ga ik aan het eind van dit document wat verder in. Eerst beschrijf ik hun analyse en zal ik een aantal punten toelichten. Het onderzoek ligt in het verlengde van het onderzoek naar het Libor-schandaal. Het richt zich echter niet op specifieke malversaties of personen maar op het proces zelf.
Er bestaan twee belangrijke fixings, nl. de WM/Reuters 4pm London fix, en de ECB referentiekoersen van 2.15 p.m. CET, waarvan de eerste verreweg het meeste gebruikt wordt. Kort gezegd wordt de WMR fix bepaald door gedurende een minuut elke seconde de koers van een transactie op Reuters Matching te prikken en daarvan de middelste uit de range te nemen. De ECB bepaalt de fixingskoersen in onderling overleg met Centrale Banken binnen en buiten de Eurozone.
Beleggers en corporates maken afspraken met hun banken om buitenlandse valuta tegen de fixingskoers te kopen of te verkopen. Omdat de fixingskoers gepubliceerd wordt lijkt het een erg transparant proces. Bijv. als belegger koop je USD op een EUR/USD middenkoers zonder opslag die een bankier bij een reguliere transactie via de telefoon er wel bij probeert te voegen. Ander voordeel van de WMR fix voor passieve beleggers is dat die fixing-koers ook in allerlei multi-country benchmarks gebruikt wordt en dat het uitvoeren van FX transacties op die koers voorkomt dat er tracking error ontstaat. Tot zover waarom klanten graag met hun bank op die koers handelen.
Vanuit de bank gezien ligt het iets anders. In een reguliere spot-transactie koopt een klant op de laatprijs of verkoopt op de biedprijs. Op het moment dat de transactie met de klant tot stand komt ziet de handelaar de marktprijs van dat moment en kan hij direct besluiten zich al of niet te hedgen. Dat is wezenlijk anders in het geval van de fixing. Daarbij accepteert de handelaar een order tegen een nog nader vast te stellen prijs en weet hij pas na afloop van de minuut waarin de fixingskoers berekend wordt tegen welke koers zijn transactie met de klant afgerekend wordt. In die periode kan de marktprijs verder veranderen en moet hij zijn risico zien te managen. Klein voorbeeld: Een klant verkoopt 67,3mio USD tegen EUR op de WMR fix. Van een halve minuut voor 4 uur tot een halve minuut na 4 uur loopt EUR/USD onregelmatig op van bijv. 1,3465 tot 1,3473. De fixing blijkt direct erna te zijn uitgekomen op 1,3468, dat is dus de prijs waarop de handelaar ong. 50mio EUR/USD verkocht heeft aan de klant. Met een koers van 1,3473 heeft hij dus op dat moment direct een verlies van ruim 25 duizend US Dollar. Het zou natuurlijk ook andersom uit kunnen pakken. Echter een goede handelaar wil zijn risico kunnen managen en niet zijn ogen dichtdoen en afwachten wat de uitkomst is. Hier ligt dus de kern van het probleem.
Wat zijn de alternatieven dan? Een goede poging zou zijn om bijv. elke 6 seconden 5mio EUR/USD te kopen, dan zal zijn gemiddelde prijs al dichter bij de fixingskoers liggen dan in bovengenoemd voorbeeld. Het blijft een benadering met een onzekere uitkomst, maar wel de oplossing die in de praktijk het meeste voor lijkt te komen. In onderstaande grafiek uit de discussienota blijkt dat het volume weliswaar verdeeld is over de minuut rondom 4 uur, maar dat het grootste deel aan het begin van de periode plaatsvindt. Dat zou kunnen duiden op een andere manier van indekken.
FSBchart4Een manier waarbij de handelaar, weer in bovenstaand voorbeeld, kan proberen onder de mediaan te kopen door aan het begin van de minuut de 50mio EUR/USD te kopen en wellicht als gevolg daarvan de prijs in de markt, en dus de gemiddelde prijs in de rest van de minuut iets hoger te krijgen. Dan heeft hij EUR/USD gekocht op 1,3465 en komt het gemiddelde wellicht uit op 1,3470. Front running dus en illegaal, maar met slechts 50mio EUR/USD gaat dat waarschijnlijk niet lukken, en al helemaal niet als er tegelijkertijd andere banken zijn die grotere bedragen EUR/USD moeten verkopen. Een mogelijke stap verder op het foute pad is om dan maar eens met andere partijen te gaan overleggen. In het Libor schandaal bleek dat handelaren hun orders onderling bespraken en overlegden welke Libor tarieven voor eenieder het meest gunstig waren. Je hoeft niet gestudeerd te hebben om te begrijpen dat ook bij de WMR fixing het heel voordelig zou zijn om elkaars orders te weten en een en ander af te stemmen. Het Engelse Serious Fraud Office is vorige week een strafrechtelijk onderzoek begonnen naar zogenoemde samenzwering binnen de $5,3biljoen-per-dag grote FX markt. Op de engelse wikipedia pagina Forex scandal kunt u meer over deze fraude lezen.

Aanbevelingen:
De nota stelt 15 aanbevelingen voor. Daarvan gaan nr. 8 t/m 13 over gedragsaanpassingen en het in compliance zijn met regelgeving door de handelaren. Natuurlijk is het goed om daar op te wijzen en procedres nog strikter te maken maar dit gedrag is al 15 jaar verboden en klaarblijkelijk ligt hier niet de oplossing om vals spel te voorkomen. Dan zijn er een aantal voorstellen die gaan over het aanpassen van de manier en tijdspanne waarop de benchmark berekend wordt. Zover dit de handelaar helpt om de totstandkoming van de fixingskoers daadwerkelijk te repliceren met eigen transacties is het een zinvolle aanpassing. Maar als het niet helpt om het impliciete risico wat aan het accepteren van dit soort fixingstransacties vast zit te kunnen verminderen, en dat vermoed ik, dan zullen deze voorstellen geen effect hebben. Het meest kansrijk acht ik nog wel voorstel nr. 6, dat de mogelijkheid bespreekt om een onafhankelijk netting- en uitvoerings faciliteit op te zetten. Daarmee kun je nl voor een groot deel het risico dat inherent aan dit soort transacties is weghalen. Hoewel de FSB ook constateert dat de order ongelijkheid tussen kopers en verkopers het grootst is rond de 4 uur WMR fix. Dus netting lost maar een stuk van het probleem op, de resterende flow zou via een nog te ontwikkelen veilingsystematiek uitgevoerd moeten gaan worden.

Tot en met dinsdag 12 augustus kunt u de FSB nog feedback geven op de voorgestelde maatregelen.